上市公司將減少現(xiàn)金支出超過(guò)400億元，占經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流比例約21%

　　我們估算目前建筑企業(yè)上市公司每年保證金占用金額超過(guò)1000億元

　　建筑企業(yè)的保證金在會(huì)計(jì)處理上一般計(jì)入“其他應(yīng)收款”。從上市公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，大型央企的其他應(yīng)收款中，保證金比例占比相對(duì)較低，在40%-50%左右，而一般中小型企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)保證金在其他應(yīng)收款中占比高達(dá)90%。我們以金螳螂為例，2015年，公司其他應(yīng)收款期末余額約為3.4億元，其中保證金為3.2億元，占比約為94.6%，且呈逐年升高之勢(shì);與金螳螂不同，超大型央企中國(guó)建筑2015年保證金及備用金在其他應(yīng)收款中的比例為41.0%，較2014年明顯下降。

　　建筑工程行業(yè)上市公司2015年其他應(yīng)收賬款總額大約為2436億元，我們按照其中45%來(lái)自于保證金估算(考慮央企占行業(yè)比重較大，故比例靠近央企)，則上市公司2015年底應(yīng)收保證金余額約為1096億元。

　　實(shí)際減少的現(xiàn)金支出將超過(guò)400億元

　　2015年行業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流約為2057億元，保證金占經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的比例約為51.3%。按照最新政策，我們假設(shè)目前4項(xiàng)保留保證金占整體保證金的比例為60%，則每年可減少支出約438億元，占經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流比例為21.3%。

　　理論上可帶來(lái)凈利潤(rùn)增厚約3.2%

　　2015年行業(yè)凈利潤(rùn)約為986億元，保證金占利潤(rùn)的比例約為111.15%，媒體報(bào)道有企業(yè)“保證金占利潤(rùn)80%”并非夸大其詞。取消保證金對(duì)行業(yè)利潤(rùn)表的影響主要體現(xiàn)在兩方面，一是計(jì)提的資產(chǎn)減值將減少;二是降低財(cái)務(wù)費(fèi)用比例。

　　2015年行業(yè)因保證金計(jì)提的資產(chǎn)減值約為30億元

　　2015年行業(yè)資產(chǎn)減值損失約為261億元，因減值主要來(lái)自應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款，而目前上市公司對(duì)兩項(xiàng)計(jì)提減值準(zhǔn)備的比例基本一致，因此，按照其他應(yīng)收款*資產(chǎn)減值/(應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款)這一公式來(lái)估算其他應(yīng)收款造成的資產(chǎn)減值約為67億元，按照取消保證金占總保證金比例40%計(jì)算，可減少計(jì)提資產(chǎn)減值12億元，約占上市公司2015年凈利潤(rùn)比例約為1.2%。

　　理論上可減少財(cái)務(wù)費(fèi)用20.8億元

　　根據(jù)我們前面的測(cè)算，取消的保證金可減少現(xiàn)金流出438億元，目前一年期貸款利率4.75%，假設(shè)減少的現(xiàn)金流出全部用于還貸，則可減少財(cái)務(wù)費(fèi)用20.8億元，約占行業(yè)2015年全年凈利潤(rùn)的2%。

　　總體按照我們的測(cè)算，取消部分保證金政策執(zhí)行后，理論上可帶來(lái)凈利潤(rùn)的增厚約3.2%，當(dāng)然，如果后續(xù)法定4項(xiàng)保證金全部取消，則對(duì)行業(yè)凈利潤(rùn)的增加將超過(guò)6%。

　　細(xì)分領(lǐng)域受益分析

　　那么從行業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，哪些細(xì)分領(lǐng)域受影響最明顯，直觀上的感受是裝飾園林等競(jìng)爭(zhēng)充分以民營(yíng)企業(yè)為主的領(lǐng)域受益會(huì)更明顯。我們?nèi)匀粡默F(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表兩個(gè)角度出發(fā)，對(duì)現(xiàn)金流的影響取決于兩個(gè)比例，即其他應(yīng)收賬款與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的比例，二是保證金占其他應(yīng)收款的比例。我們這里僅以第一個(gè)比例做簡(jiǎn)單測(cè)算，結(jié)果顯示園林和裝飾行業(yè)在現(xiàn)金流方面受益最明顯。

　　對(duì)利潤(rùn)表的影響相對(duì)更復(fù)雜，單從資產(chǎn)減值方面的測(cè)算顯示，基建、專業(yè)工程、鋼結(jié)構(gòu)受益更明顯;對(duì)利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表受益細(xì)分領(lǐng)域完全不同其實(shí)也從側(cè)面反映了行業(yè)現(xiàn)狀，裝飾園林行業(yè)由于毛利率和凈利率顯著高于其它細(xì)分領(lǐng)域，利潤(rùn)表上受益有限，但由于普遍回款困難，現(xiàn)金流量表受益更明顯，傳統(tǒng)土木工程行業(yè)以央企國(guó)企為主，利潤(rùn)率低，但回款相對(duì)更好，故利潤(rùn)表受益更明顯。

　　暫維持“中性”評(píng)級(jí)

　　此次政策出臺(tái)對(duì)行業(yè)整體利好，也體現(xiàn)國(guó)務(wù)院對(duì)建筑行業(yè)的重視，凸顯建筑行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)的重要性。對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，盤活資金，減少壞賬，降低負(fù)擔(dān)都是實(shí)實(shí)在在的好處。從我們的詳細(xì)分析來(lái)看裝飾、園林等細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)金流量表更受益，而傳統(tǒng)土木工程行業(yè)利潤(rùn)表改善更明顯。考慮目前行業(yè)除基建央企以外的估值并不便宜，大部分企業(yè)轉(zhuǎn)型尚待驗(yàn)證，我們暫維持行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。從行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)，我們認(rèn)為現(xiàn)金流量表的改善較利潤(rùn)表更為重要，建議積極關(guān)注現(xiàn)金流量表積極因素增多的園林行業(yè)(除了保證金還有PPP)，適當(dāng)關(guān)注努力布局轉(zhuǎn)型裝飾行業(yè)以及景氣度最高的基建行業(yè)。投資標(biāo)的上建議關(guān)注：文科園林、東方園林、蒙草抗旱、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、中國(guó)建筑、葛洲壩等。