行業(yè)景氣度下行中營收增速逆勢提升，投資的結(jié)構(gòu)性變化助推部分子行業(yè)營收增速顯著提升。

    建筑行業(yè)2017年上半年營收同比增速約11%，為近兩年增速最高值。大多數(shù)子行業(yè)營收增速有時候提升。其中傳統(tǒng)路橋、化學工程行業(yè)營收增速有所提升或由在固定資產(chǎn)投資中公路建設、化學工程等相關投資的相對強勢所推動；園林行業(yè)營收增速約68%，而去年同期為21%，部分園林企業(yè)通過大力承接PPP項目從而帶動子行業(yè)整體營收顯著增長，但在目前政府對于地方投融資監(jiān)管趨嚴以及財政部對于PPP項目“四條線”進一步強調(diào)的背景下，通過PPP項目進行激進擴張的園林企業(yè)收入增速或受到一定影響。此外，盡管裝飾行業(yè)營收增速有所下降，但在三四線城市房地產(chǎn)投資與銷量均相對強勢的情況下，我們可以看到廣泛布局三四線城市的東易日盛、廣田集團等公司營收增速卻有所提升。

    行業(yè)凈利潤增速顯著提升，園林、地方路橋等行業(yè)表現(xiàn)亮眼。

    在剔除“營改增”因素后，建筑行業(yè)毛利率小幅上升，2017年上半年行業(yè)同口徑毛利率為11.32%，同升0.22個百分點。子行業(yè)間毛利率變動有所分化，其中大建筑央企、地方路橋、裝飾、對外工程行業(yè)有所上升；園林、設計院、鋼結(jié)構(gòu)等行業(yè)有所下降。在“營改增”過渡期內(nèi)，簡易計稅法在地方路橋以及大建筑央企“老項目”上的使用或為上述兩大子板塊毛利率上升的重要因素之一。行業(yè)整體期間費用率上升0.43個百分點，但資產(chǎn)減值占比有所下降。綜上，建筑行業(yè)凈利率延續(xù)近年來的上升趨勢，凈利潤增速為18.80%，較去年同期由負轉(zhuǎn)正。

    行業(yè)整體資產(chǎn)負債率小幅下降，在有息負債增速普遍上行背景下，行業(yè)對于融資環(huán)境變化可能更加敏感。

    行業(yè)整體資產(chǎn)負債率較去年同期有所下降，其中大建筑央企、地方路橋、對外工程、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)資產(chǎn)負債率均有所下降。預計在國資委對于資產(chǎn)負債率指標考核趨嚴下，部分資產(chǎn)負債率迫近或超過80%“紅線”的建筑央企或地方國企有望進一步降低其資產(chǎn)負債率。此外，建筑業(yè)整體以及地方路橋、大建筑央企等子行業(yè)有息負債同比增速提升較為顯著，行業(yè)對于融資環(huán)境的變化或更加敏感。

    行業(yè)經(jīng)營活動凈流出額提升，PPP對民營企業(yè)現(xiàn)金流影響顯著。

    2017年上半年建筑行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出較去年同期顯著增加，凈流出額超過1700億元。其中大建筑央企凈流出額為1487億，占總流出額近87%，其中土地支出費用為大建筑央企經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出額大幅提升的主要原因之一。除大建筑央企和地方路橋之外，其他子行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額變化相對較小。此外，計入PPP對于民營企業(yè)現(xiàn)金流的影響值得關注。

    投資建議：行業(yè)主線邏輯未變，建議重視國改帶來的估值提升機會以及部分民營龍頭企業(yè)的投資機會。

    隨著行業(yè)景氣度下降，行業(yè)逐步進入存量博弈期，在此階段建筑國企、央企的資源匯聚效應逐漸增強，其估值提升則是題中之意。另外，國企正在面臨著改革的黃金時間窗口期，目前上下理念已經(jīng)高度一致，實質(zhì)性的變革正在進行，隨后更加值得期待；國企改革、尤其是股權激勵和員工持股能夠激發(fā)出國有企業(yè)的經(jīng)營活力，將其手中的壟斷資源和隱性優(yōu)勢逐漸變現(xiàn)，且建筑國企、央企凈利率提升空間依然可觀。推薦關注中國建筑、中國中冶、中國交建等建筑央企，以及四川路橋、上海建工、隧道股份等地方國企。

    除了建筑國企、央企外，民營企業(yè)同樣存在投資機遇。我們看到部分民營企業(yè)也通過轉(zhuǎn)型、積極擴張等手段，抓緊成長機遇，而國家對于裝配式建筑以及全裝修的大力推廣也拓展了行業(yè)發(fā)展空間，建議重視上市民營龍頭建筑企業(yè)的估值提升機會。